一致预期往往隐含着巨大的下行风险。这是我们对处于历史高位的黄金保持警惕的重要原因。身边的朋友同事，几乎没有看空黄金的。即使看空也不敢做空。黄金并不是一直涨，它也有大的周期。历史上的黄金是怎么跌下来的呢？复盘黄金大周期的终结对于理解当下黄金牛市的前景至关重要！

在历史上，黄金遭遇过三次比较大的熊市考验：（1）1975年2月-1976年8月；（2）1980年1月-1999年8月；（3）2011年9月-2016年1月。让我们回到历史细节中，重温一下黄金暴跌的历史。

第一轮熊市，美元体系从崩溃到重建

1975年的股市低迷，实则是对1971年布雷顿森林体系崩溃后所催生的黄金牛市的合理回调。当年8月15日，尼克松总统通过电视直播宣布关闭黄金兑换窗口，标志着美元与黄金长达数十年的固定兑换关系终结，黄金自由浮动的新纪元开启，全球货币体系转向以信用为基础。此举直接反映了黄金相对于美元的价值被长期低估，美元脱钩黄金后，其信誉受损，价值贬值，进而引发商品价格上涨与通货膨胀的加剧。在随后的四年间，黄金价格飙升了四倍。

然而，黄金牛市的势头在1975年前后遭遇了双重打击。首先，布雷顿森林体系以一种新的形式被重建（可视为“布雷顿森林体系2.0”），通过解决美元无锚问题，重振了美元的国际信用，使得投资者难以再依据旧体系崩溃的逻辑进行市场操作。

其次，1974年，美国与沙特达成了一项具有里程碑意义的协议，确立了美元作为石油交易的唯一货币地位，这一“石油-美元”体系的建立，为美元提供了新的、更为坚实的价值支撑，其重要性甚至超越了先前的黄金本位。这一转变极大地增强了美元的内在价值稳定性。

与此同时，1975年初，美国通胀率开始显著下降，预示着通胀压力的缓解。经济疲软为降息提供了充分依据，而实际上，降息周期已于1974年8月启动，利率从近12%的高位迅速下调至1976年2月的4.8%。理论上，降息应利好黄金投资，降低其资金成本，但出人意料的是，黄金价格自1975年1月起已开始下滑，表明市场已提前反应，多种因素共同作用下，黄金牛市告一段落。

第二轮熊市，大滞胀结束后的“大缓和”

紧随另一轮波澜壮阔的牛市之后，第二轮熊市悄然降临。回溯至1980年黄金价格触顶前夕，美国正深陷一场前所未有的大规模通货膨胀漩涡，最终演化为经济停滞与通胀并存的滞胀困境。在此期间，黄金等实物资产成为了投资者竞相追逐的避风港，用以抵御货币贬值的洪流。自1976年9月起至1980年1月，短短四年间，黄金价格从104美元飙升至850美元，见证了其作为避险资产的巨大吸引力。

这一时期，美国经济的显著特征是滞胀现象，其背后既有1978年第二次石油危机的猛烈冲击，也有美联储在货币政策上犹豫不决，最终导致通胀预期失控的复杂因素。

观察黄金市场的动态，自1979年5月起至1980年1月，黄金价格进入了一个加速上扬的阶段，从每盎司250美元急剧攀升至850美元，涨幅惊人，高达240%。即便美联储在此期间采取了激进的加息措施，但高企的通胀预期并未因此逆转，大宗商品市场依然保持着强劲的牛市势头。

然而，这一轮黄金牛市的终结，归根结底还是依赖于滞胀问题的根本解决。随后，里根政府推行的供给侧改革，以及计算机技术的普及、互联网的诞生与商业化进程，共同推动了美国经济进入一个全新的发展阶段——高增长、低通胀与利率下行的“黄金时代”。这样的经济环境无疑为股票市场提供了肥沃的土壤，而对黄金而言，则相对显得不那么有利。

与此同时，随着苏联在美苏争霸中的逐渐衰落，美国在国际舞台上的霸主地位愈发稳固，全球资本对美国资产的信心达到了前所未有的高度，美元汇率坚如磐石。这一金融环境的变化，进一步对黄金构成了压制，使得黄金市场陷入了前所未有的低谷期。

黄金超级大熊市期间，黄金也有两次上涨，但都没有形成气候。在1980年到达巅峰之后，黄金迎来了长达20年的第一轮大熊市，金价从850美元/盎司的高点回落，直到1982年6月触底后，便持续在300-500美元/盎司之间震荡，最后于1996年2月开始加速下行，并在世纪末到达了最低点250美元/盎司附近。

黄金在1999年8月见底之后并没有明显走强，直到2001年6月才开始显著走强，同期美国经济因互联网泡沫破裂步入新一轮经济衰退，美联储也大幅降息、美元明显走弱。

黄金牛熊切换后的反思

回看过去50年黄金的牛熊切换，我们得到几点关键发现：

 1.黄金的牛熊周期比较漫长，就像债券一样，一轮牛熊或长达十年甚至更久。2.黄金牛熊背后的核心驱动因素每一轮都可能不同，这提醒我们分析黄金的时候不要刻舟求剑。3.黄金作为货币的地位也经历过变迁，布雷顿森林体系瓦解后的几十年里，黄金是逐步有去货币化的倾向；但自2010年美国开启量化宽松、尤其是中美博弈加剧以来，黄金在全球央行的地位日益重要，黄金的货币化的地位日益增强。4.分析黄金要注意顺序，首先要问的是美元信用问题，其次是金融属性。基于这些分析，对于本轮黄金牛市的核心驱动因素，我们认为至少中美博弈的持续加剧是其中之一。目前尚未看到取代这一因素的相反力量的出现，同时美联储还处于降息周期，似乎在中美博弈加剧的力量基础上，还增加了一个因素就是降息，这会进一步加持黄金的强势。后期推动美元信用重塑的力量可能和俄乌冲突的结局有关系，这也深刻影响中美博弈的进程。这是我们对本轮黄金走势的核心关注点。

以上内容仅为参考观点，不作为投资建议。投资有风险，入市需谨慎。