今年黄金价格飙升30%，屡次突破历史高位，引发了市场对于明年金价高企时主要黄金买家的猜测。美东时间12月13日，摩根大通的分析师发表最新研究报告，维持对黄金市场的乐观预期，预测至2025年，黄金价格或可攀升至3000美元/盎司的新高度。报告强调，在2025年宏观经济不确定性加剧的预期下，黄金将继续扮演关键的对冲角色。

报告指出，黄金价格上涨的动力可能源自两大场景：一是宏观经济波动，促使中央银行及投资者增加黄金持有；二是宏观经济相对平稳，美联储启动降息周期，吸引黄金ETF的资金流入。长期来看，全球央行寻求美元资产多元化的趋势也将为黄金市场注入动力。

宏观经济状况影响黄金需求

分析师认为，黄金市场的未来动态将高度依赖于宏观经济形势，可能出现两种截然不同的场景：

场景一：宏观经济波动

若关税上调、贸易紧张局势升级、通胀上扬及美国预算赤字大幅扩大，央行的购买，特别是中国人民银行的购买，或将成为黄金需求的主要驱动力。值得注意的是，中国人民银行已在11月重启黄金储备增持，这是自4月以来的首次增加。此外，中国散户投资者可能会因汇率波动而将黄金视为避险工具，而长期投资者则可能因通胀压力和债务贬值担忧而增加黄金配置。

场景二：宏观经济平稳

若宏观经济环境趋于稳定，市场焦点可能转向美联储的降息周期。在此情境下，黄金ETF可能因货币市场基金吸引力下降而吸引更多资金流入。虽然央行购买力度可能不及波动情境下的强度，但分析师认为，央行美元资产多元化的结构性变化将持续进行。

央行黄金需求保持强劲

尽管2024年第三季度央行购金量（含未报告活动估算）降至约186吨，但前三季度总购买量仍达约694吨，同比下降17%，但仍与2022年持平。更值得注意的是，随着年末的临近，央行购金活动出现反弹迹象。

据国际货币基金组织（IMF）最新数据显示，今年10月全球央行黄金净购买量达到60吨，为一年来单月最高水平。其中，印度在10月尤为突出，增持黄金27吨，使其年内购买总量达到77吨。

此外，继10月份央行购金活动普遍回升后，中国重返市场。中国人民银行在2024年11月增加了约5吨黄金，这是自2024年4月暂停购买以来的首次。虽然与2022年11月至2024年4月期间平均每月近18吨的购买量相比，上个月的购买相对温和，但这标志着中国在美国国债持有量持续下滑的背景下，重新开始增加黄金储备。

目前，中国的外汇储备中大约有23%是美国国债，远低于2010年45%的峰值。未来中国可能会进一步增加黄金储备，同时减少美国国债持有量。

近年来，全球外汇储备中黄金的比重正经历一种结构性的变迁。依据国际货币基金组织（IMF）所公布的信息，直至2024年第三季度，黄金在全球官方储备中的份额已从2023年末的大约15%攀升至约18%。这一增长既源于黄金购买活动的增多，也由于自年初以来金价上涨了大约30%，进而抬高了黄金储备的价值。

特别地，美国、德国、法国及意大利这四个国家共同持有约16.4万吨黄金，几乎占据了全球官方黄金储备的半壁江山，尤其是美国，其单独持有的黄金储备量约占全球的四分之一。然而，这四个国家的高额黄金持有量拉高了全球的平均水平。若不计入这四国，全球黄金储备的占比将下降至大约11%。

在拥有庞大外汇储备的国家群体中，中国的黄金持有比率相对较低，预示着其未来可能成为黄金的重要购买力量。截至2024年第三季度末，在全球近30个外汇储备超过1000亿美元的国家中，有18个国家的黄金持有比率低于11%。若中国能将黄金储备比率提升1%，则意味着将增加大约400吨的黄金购买量。

此外，印度、日本、沙特阿拉伯、新加坡等国的黄金购买行为同样引人注目，这些国家增加黄金储备的举动可能映射出了一种更广泛的美元资产多元化趋势。

中国散户投资者需求回暖

最新出炉的数据显示，中国未锻造黄金的净进口需求在经历八月低谷之后，于最近两个月呈现复苏态势。尽管10月份的进口量同比下降了11%，仅略低于80吨，但这仍然意味着从年初至今的进口量同比下降了15%。中国零售黄金需求受到多重因素的共同影响，这些因素包括金价走势、GDP增长率、利率水平、汇率变动、房地产市场状况、股市表现以及人口统计特征等。

根据世界黄金协会发布的报告，截至2024年第三季度，中国的珠宝需求同比下降了22%，但投资金条和金币的需求却实现了28%的同比增长，这在一定程度上缓解了整体需求下滑的压力。这一现象反映出，尽管珠宝市场表现不佳，但投资者对黄金作为投资避风港的热情依然高涨。

摩根大通指出，在货币政策方面，中国政治局本周宣布将转向温和宽松的货币政策，这是自2008年以来首次出现的政策转向。尽管具体的政策细节和执行时间尚未确定，但在中央经济工作会议上，政府已明确表示将实施降息和财政刺激措施。在降息预期、中国人民银行再次购入黄金以及人民币汇率变动等多重因素的影响下，摩根大通预计中国消费者对黄金的购买意愿将持续保持强劲。

然而，也存在一定的风险，即这些刺激措施可能会推动房地产和股市的强劲复苏，从而吸引投资者将资金从黄金市场转向这些领域。尽管如此，人民币汇率仍然是一个不可忽视的关键因素，因为黄金可以作为抵御购买力下降的保值工具。

回顾过去十年，每当人民币汇率出现大幅波动时，往往伴随着中国黄金进口需求的强劲增长。例如，在2015/16年、2018年贸易战初期以及2022年等时期，人民币汇率的大幅波动都引发了中国和中国人民银行新一轮的黄金购买热潮。

黄金ETF仍具增长潜力

摩根大通观察到，当前全球黄金交易所交易基金（ETF）的持仓量大约为3200吨（折合1.03亿盎司），尽管这一水平相较于历史高点仍有约18%的差距，但其潜在的增长空间仍然十分可观。根据世界黄金协会截至12月6日的数据，以实际名义价值衡量，黄金ETF的持仓量相较于2020年下降了约11%。

值得注意的是，全球货币市场基金中仍有超过6万亿美元的资金处于低收益状态。摩根大通分析认为，如果2025年的宏观经济环境趋于平稳，且投资者开始重新聚焦于美联储可能开启的降息周期，那么黄金ETF有望迎来显著的增长机遇。

从历史数据来看，黄金ETF持仓量的变动与利率变化紧密相关。当利率下调时，无收益的黄金作为无风险资产的吸引力相对于债券和货币市场基金会上升，反之则下降。因此，如果2025年美联储确实步入降息周期，这可能会成为推动黄金ETF需求增长的一个重要因素。

投资者对于实物黄金的需求可能仍然保持旺盛态势。尽管今年金价已经有所上扬，但根据世界黄金协会提供的数据，2024年前9个月内，黄金条与金币的需求仅同比微降约2%，这凸显出投资者对实物黄金的持续浓厚兴趣。若2025年宏观环境发生剧烈波动，特别是当利率下调或其他经济不确定性因素增强时，实物黄金的需求或将迎来进一步的增长。

此外，截至2024年第三季度末，投资者所持有的黄金总量已接近49,300吨，价值大约4.2万亿美元。具体来看，COMEX黄金的净非商业头寸相当于约980吨黄金，全球交易所交易基金（ETF）的黄金持有量约为3,200吨，而私人投资者所持有的金条与金币则超过了45,000吨。

当前，黄金在全球股票、流动性固定收益（不包括外汇储备）以及另类资产投资中的占比大约为2%。尽管这一比例相较于几年前的1.6%有所提升，但它仍然与2010年至2011年期间黄金市场的历史高点持平。这显示出，作为资产配置的一个重要组成部分，黄金正在逐渐赢得更多投资者的认可与青睐。